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達晨財智肖冰:注冊制一旦實行,本土創投將受沖擊

發布者:高級管理員發布日期:2019-06-06來源:創業家

與外資機構風格迥異,中國第一批本土創投機構的代表——深圳創投幫不追熱點、重技術創新,投資主要集中于智能制造、生物醫藥、新一代通訊技術、新材料等硬科技項目。

 

如今,深圳創投幫已成為中國風投界主流,他們投資的技術企業也成為中國技術創新的中流砥柱。隨著科創板即將開閘,深圳創投幫或再次迎來高光時刻,因為有三成獲受理企業背后都有深圳創投幫的身影。同時,在云譎波詭的外部環境下,他們與被投企業更是肩負著中國科技創新的使命。


對此,創業家策劃了“深圳創投幫”專題,這是該系列第四篇文章,點擊文后超鏈接閱讀系列文章。


達晨財智是深圳創投幫的典型代表之一,也是我國第一批按市場化運作設立的本土創投機構之一。由于核心團隊成員多由湖南人組成,達晨有著湖南人“吃的苦、霸得蠻、耐得煩”的性格,在投資界素有“土狼”的稱號。而一直以來,達晨財智執行合伙人肖冰都保持著嚴謹、理性與危機感。


口述|肖冰

整理|朱丹

編輯|曹珂


以下為達晨財智執行合伙人肖冰的口述,經創業家&i黑馬編輯:

 

我主要想說說在我眼中深圳創投幫的問題、弱點、以及未來如何應對挑戰。


1


深圳創投幫投資勇氣有所不足

 

和優秀的美元基金相比,深圳創投幫對前沿技術和新的商業模式的布局相對偏弱,投資勇氣稍顯不足。

 

這主要有兩方面的原因:

 

首先,客觀原因在于,中國資本市場“歧視”很多行業,有些行業之前沒法在A股上市,A股上市盈利指標比較高,很多行業(如生物醫藥)未盈利、沒有收入就不能上市。

 

所以,深圳創投幫不追風口,不一定完全正確,有時是被迫的。不追趕風口的同時,深圳創投幫也失去了很多機會,錯過了消費互聯網時代中大量的獨角獸企業。雖然獨角獸企業最終不一定成功,但有一部分最后卻能成為真正成功的企業。這一點值得深思。

 

當然,我們也不能把失敗完全歸結為客觀原因。主觀原因是我們的專業能力有所欠缺。即使我們能看到特別牛的公司,也不敢布局,缺乏投資的勇氣和專業度。

 

過去,深圳創投幫以國內資本市場退出為主,通過一級市場和二級市場的差價,享受了一些套利的機會,而國外資本市場基本不存在這一情況。美元基金投資組合最鮮明的特點就是投出特別厲害的公司;深圳創投幫的投資組合則相對平庸,不過失敗率也比較低,較為穩健。


2


科創板與注冊制帶來的機會與挑戰


過去,我們投了一批自主創新、進口替代的技術型公司。因為深圳的產業結構中就有很多這樣的公司,且中國資本市場比較偏好此類企業,所以我們一開始接觸和投資的也多是這類企業。深圳創投幫能夠一直向全國快速發展,是因為深圳有許多全國性甚至全球性的企業,比如華為。

 

在這方面,美元基金投的比較少。他們帶著美國的眼光來看項目,可能看不上這個領域。這些公司往往不是那么高大上,但他們在一個細分市場慢慢做大,成長為隱形冠軍。

 

目前,科創板也偏好高科技企業。我們手上的存貨比較多,這批公司的退出時間比預期更早。在這一點上,深圳創投幫的機會要比美元基金多一點。

 

不過,深圳創投幫依然面臨著嚴峻的挑戰。因為中國資本市場在不斷變化,科創板推出一段時間后可能會對消費互聯網和商業模式創新的企業抱有更強的包容性,同時創業板也會進行改革。

 

而且,單純推科創板,對創投機構的意義無非是每年多幾個項目上市,退出渠道更通暢。而如果全面實行注冊制,將會發生根本性的變化,美元基金的優勢可能會更明顯。

 

一方面,美元基金更適應注冊制,他們是在沒有一二級市場差價的情況下成長起來的。現在很多美元基金也紛紛設立了人民幣基金,我們也沒有什么特別的優勢。相反,原來特別成功的本土機構投資人,可能不適應注冊制下的玩法。

 

另一方面,政府不再控制發行節奏和價格,優秀的公司將會有更高的溢價,資本市場的整體估值體系也將發生重大變化,這將對人民幣基金造成很大的沖擊。盡管現在深圳創投幫投資的項目在IPO數量上占據很大優勢,但最終的回報率不一定高。

 

二級市場估值變化以后,能上市和能賺錢是兩回事。我們投資的很多企業向證監會遞交了申報材料,但最終是否能獲得高回報?答案未必。美元基金可能只有一個項目報了科創板,但一個項目的回報就也許就超過了人民幣基金10個項目的回報。

 

在全面實行注冊制的情況下,上市企業數量的指標會越來越淡化,更多的是考慮回報有多少。比如,今日頭條上市后,背后的投資人肯定排第一,一個IPO項目就可以排第一;我們即使有20個被投企業IPO也可能排不到第一。所以,不能簡單地以上報科創板的企業數量來判斷一個創投機構是否厲害、是否成功;而是應該看投出了多少高市值的公司。過去,人民幣基金很少有投出千億市值的公司,而美元基金則投資了美團、小米、拼多多等一批千億市值的獨角獸。

 

而且,現在申報科創板的企業,企業質量并沒有大家想象的那么高,很多企業都是從中小板、創業板原上市名單中轉過來的。雖然科創板首批名單背后有很多深圳創投幫的身影,但是我們不能因此而沾沾自喜。因為,美元基金投資的企業可能過去準備在海外上市,如今科創板推出后,這些企業正在準備轉板。等這些高市值的高科技企業登陸科創板后才能知道誰是最后的贏家。

 

所以,深圳創投幫必須作出調整,不能躺在過去成功的經驗上看未來,拿著舊船票是走不到新路上去的。


3


達晨轉型,未來要成為“航空母艦”

 

2009年創業板推出后,市場進入了全民PE的階段,很多人就去賭Pre-IPO階段的企業。事實證明,很多Pre-IPO階段的企業死掉了。深刻反思后,我們認定關注長期價值投資是唯一出路。

 

現在,我們不太在意企業什么時候上市、上不上市,最重要的是能投出不斷增值的好資產,真正牛的好企業。A股不能上市,我們就去美股、港股或者科創板上市,并購也可以。

 

我們在內部一直強調投資的“第一性原理”,在投資建議和評估項目時,刪掉了何時上市這一條判斷因素,確保不會干擾最終決策。我們希望回歸投資本源,投資好企業,關注企業的長期成長。

 

在新形勢下,我們要辯證地吸收美元基金的優點,規避其不足。宏觀上是學習美元基金投資的勇氣。具體到投某一個行業時則要理性冷靜地分析,規避部分美元基金造風口、為了創新而投資創新,為了前沿投資前沿的做法。

 

最近幾年,我們的投資策略發生了很大變化,投資風格更加進取。比如,我們和紅杉、IDG、高瓴等美元基金共同投資或前后輪投資的比例越來越高,投資趨勢逐漸靠攏,以前我們和他們基本上沒什么關系。此外,以前達晨只有A股IPO這一種退出方式,現在我們好幾個項目都在海外上市了,這也是一個很大的變化。我們認識到未來在A股注冊制制約的情況下,要想獲得高回報,不能再延續以前的套路。

 

從投資組合的角度,我們進行了生態性的布局,有一部分要看的特別明確,下重注,絕對不能錯失。同時,我們還會拿一小部分資金,投資一些特別前沿的項目。在尚未完全看清的情況下適當布局。投資就是這樣,如果方向已經很清晰了,再投可能也來不及了。

 

現在,我們對自己的要求就是既要求“穩”,也要求“進”。因此,我們的整個決策體系也發生了一些變化,有的可能需要集體決策,部分項目則由少數人來決策。我們成立了一些專業的子基金作為先頭部隊。在投資決策上,由子基金合伙人來決定,因為他們身處一線,更有投資的膽量和勇氣。

 

在組織架構方面,人民幣基金和美元基金有著明顯不同:美元基金更專業化,集中在大城市,基本上是一兩個辦公室,通過行業研究聚焦一兩個細分行業,自上而下全面覆蓋項目;

 

人民幣基金則是在各個地方都有辦公室,所有項目都看,各個區匯報項目統一報到投決會做決策。這種組織結構在10年前是合適的,那時有很多容易上市的項目,對投資人沒有太高的專業性要求,企業只要上市,創投機構就能取得高回報。過去,我們是抱著證監會的眼光去選擇項目,相對輕松和容易。但這個時代已經過去了,現在投資越來越強調專業化和對前沿行業的判斷。

 

2012年以后達晨開始調整組織架構,現在已經完成了很大一部分,還在繼續深化。現在,我們專業化的投資架構已經調整完了,以行業線去主導投資,這一點和美元基金沒有什么區別。我們更強調重度垂直的概念,撤掉了很多區域的辦公地點。在人才方面,我們重點招聘具備產業背景的人才,比如消費行業、醫療行業、互聯網行業等,以此來補充原來的團隊結構。

 

我相信同行也看到了這個趨勢,譬如深圳天圖資本進行了徹底的轉型,砍掉了很多行業和辦公室,在深圳專注消費領域,自上而下精準覆蓋項目,最先完成了極度專業化的轉變。

 

達晨不會只做一個行業的投資,還會進行綜合性投資,但我們需要學習其它同行重度垂直的布局和投資策略。譬如由行研驅動,將80%的精力花在行業研究上,20%的精力放在新項目投資上,和以前投資思路完全反過來了。以前我們可能80% 精力都在找項目。如今,我們對KPI進行了很大調整,更加看重行業研究能力和專業化程度,以及投后增值服務能力。

 

未來,達晨希望能夠成為一個“航空母艦”,子基金成為“護衛艦”,去做前沿和冒險的投資。但是航空母艦主體一定足夠安全,保證達晨平穩的往前發展。哪怕一個護衛艦失敗了,也不影響整體的安全性,這才是一個比較完美的架構。

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